随着中国资本市场的发展，拟上市公司出于融资的需求，常常会与投资机构签署投资协议。这些协议虽然会因项目而异，但几乎都包含有对赌条款。对赌条款在文字上的表述一般为“如拟上市公司在某年某月某日前未能成功实现上市，则投资机构有权要求拟上市公司的股东回购投资机构所持的全部或部分股权，回购价格为投资机构要求回购的股权比例所对应的实际投资本金及按每年n%计算的资金机会成本回报”。那么，这样的对赌条款在法律上有效吗？

第一回

有观点认为此类对赌条款是无效的，主要理由如下：

1、此类对赌条款含有保底性质，若目标公司上市成功，投资机构可分享高倍的溢价收益，若目标公司上市不成功，则投资机构可要求目标公司回购股权，收回投资的本金和利息；故投资机构这种“稳赚不赔”的安排与公司法关于股东共负盈亏的原则是明显违背的，应属无效。

2、证监会公布的《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》第15条规定“发行人的股权清晰，控股股东和受控股股东、实际控制人支配的股东所持发行人的股份不存在重大权属纠纷” ，但此类对赌条款极易导致发行人股权不稳定，显然不符合证监会的该条规定。

3、在实践中存在拟上市公司因报送材料含有此类对赌条款而被证监会否定上市的情形。为此，此类条款常常以投融资双方私下另行签订补充协议的形式约定，这样的做法有规避证券监管之嫌，故对此类条款的效力认定应与证监会的监管要求相一致，即否定此类对赌条款的效力。

第二回

但是，上海法院认为，此类对赌条款有效。

上海市高级人民法院在2015年3月25日的上海法院网上发表了《以上市为条件的“对赌”协议的效力评价》的专题文章，以瑞沨投资与朱某、鼎发公司的股权转让合同纠纷案（案号：（2014）沪一中民四（商）终字第730号）为例，以案说法，阐述了此类对赌条款有效的理由：

1、不轻易否定合同效力符合经济发展和司法政策导向

对赌条款作为一种合同行为，其效力的认定应以符合民法、合同法规定的一般效力规范要求为基本立足点。最高人民法院副院长曾在2010年全国商事审判工作会议上首次明确了树立商事审判理念的要求，“要谨慎介入当事人自治领域，充分尊重当事人合同自由权利和对公司自治权利”，继而又在2013年全国商事审判工作座谈会上进一步深入阐述了商事审判理念的内涵和实质，鲜明地提出“要注重保护当事人的缔约机会公平、形式公平，强调意思自治、风险自担”的要求。以意思自治为基础的约定上市目标的对赌条款，作为一种新型商事交易类型，交易双方有自主安排风险调控和经营激励的契约自由，承认效力符合商事审判理念。最高院在2014年下发的《关于人民法院为企业兼并重组提供司法保障的指导意见》中，更明确了“审慎认定企业估值调整协议、股份转换协议等新类型合同的效力，避免简单以法律没有规定为由认定合同无效”的司法政策。

2、未违反法律效力性规定的即应属有效

对赌条款实质是对商业经营中资本价值风险判断的合意行为，应属合同法调整范畴，效力认定当以《合同法》第52条效力性规定为审查的基本依据，投融资双方的合意行为只要不违反该效力性规定即为有效。

以对赌条款因违反了证监会的《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》而无效的理由不符合《合同法》第52条的规定，因为《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》从性质来说仅属部门规章，不属于《合同法》第52条所规定的法律或国务院制定的行政法规，故不能作为认定效力的依据。

3、未向证监会披露对赌条款不应属规避行为

对于目标公司在申请IPO时不向证监会披露含有对赌条款的补充协议的做法是否属于规避行为的问题，该篇专题文章认为此举不应构成规避行为，因为 “该种回购或补偿约定在上市审批前实际处于暂时中止状态，如果目标公司如期上市，补偿条款则自然失效，监管部门所担忧的影响上市公司股权稳定的结果也就不会发生；如果上市失败，补偿条款恢复履行的话，补偿作为投融资双方之间的合意，并不涉及对证券监管秩序的侵害。”

第三回

上海一中院判决书原文如是说：

对于此类对赌条款的效力，上海市第一中级人民法院在（2014）沪一中民四（商）终字第730号《民事判决书》是这样展开论述的：

“本案的基本法律关系应为乐园公司（目标公司）在谋求上市之前由原始股东（鼎发公司、朱某）利用瑞沨投资等私募资本（PE）进行投融资的一种特殊的组合法律关系。该法律关系在很大程度上反映了中国资本市场当前融资渠道创新发展的经济现象，具有一定的典型性，应当予以高度关注。”

“本案的主要争议焦点在于系争协议约定的股权回购条款是否有效。该条款模式目前普遍发生于投资方与目标公司的股东、实际控制人之间，机制设计的初衷是为了高效促成交易、良性引导目标公司的经营管理、降低投资风险，且对于双方交易起到一定的担保功能，同时还隐含有一定程度对于目标公司估值调整的期权，业内将该条款称之为‘对赌条款’。由于‘对赌条款’在内容上亦隐含有非正义性的保底性质，容易与现行法律规定的合同无效情形相混淆，且无对应的法律条文予以规范，故人民法院在对此法律行为进行适度评判时，应当遵循以下原则：1、鼓励交易；2、尊重当事人意思自治；3、维护公共利益；4、保障商事交易的过程正义，以此来确定‘对赌条款’的法律效力。”

“结合本案查明的基本法律事实，《补充协议一》第4条以及《补充协议二》第2条关于股权回购之约定从本质上而言，均属于‘对赌条款’性质。上述条款的订立，首先完全基于签约各方当事人的真实意思表示，属于意思自治范畴，应予充分尊重；其次，该条款亦促成了乐园公司增资行为的依法顺利完成，最大程度维护了原始股东、增资方以及目标公司的基本利益；至于触发回购的条件，各方当事人约定以乐园公司在一定期限内完成核准上市作为适用情形，而不是对于乐园公司的估值进行价格调整，虽有不妥之处，但亦未严重违背以上评判四原则，故该回购条款仍应为有效。鼎发公司、朱某上诉认为该条款无效的理由，因缺乏充分的法律依据，故本院不予采信。”

“因乐园公司至今尚未完成上市公司的股份制改制，客观上已不可能在限期内实现上市，显然已经触发了股权回购条款，瑞沨投资作为PE投资方，请求鼎发公司、朱某按约予以回购，该请求权已具备了相应的合同依据，应予支持。”

第四回

律师结语

文章读到这里，可能不少人也会觉得本文第一部分中关于对赌条款无效的理由也是挺有道理的。但是，在大多数情况下，法律判断并不仅是有没有道理的问题，更是价值判断的问题。在上海法院已经对对赌条款的效力作出明确判断的情况下，对于拟上市公司而言，为了融资在引进战略性投资机构之前，一定要充分审视本公司在某时间点前实现上市的可行性以及如果不能按时上市时能否承受对赌条款所带来的“反作用力”。毕竟，资本的本性是逐利。

参考资料：

1、《以上市为条件的“对赌”协议的效力评价》
http://shfy.chinacourt.org/article/detail/2015/03/id/1573242.shtml  

2、《民事判决书》（2014）沪一中民四（商）终字第730号
http://wenshu.court.gov.cn/content/content?DocID=ece2680d-d763-49af-9455-84f63aacd1fb&KeyWord=瑞沨投资